黄金、美元与特里芬难题——品正资产2025年4月市场展望

2025年04月22日 15:08:00

一、市场回顾

回顾已经过去的3月份，A股主要股票指数表现平稳，其中代表大盘股的上证50指数微涨1.01%，代表小盘股指数的中证1000指数微跌-0.70%，中证2000指数下跌-1.12%。在4月初时，美国以降低贸易逆差为名对全球启动了“对等关税”的征收措施，主要为自2025年4月5日‌，对所有国家（除加拿大、墨西哥及豁免商品外）加征10%的基准关税，对我国的关税不断提高到145%左右，这一征收措引发了全球金融市场的震荡。

二、贸易逆差与特里芬难题

最近全球聚焦的美贸易逆差和“对等关税”问题，我们知道，在1944年7月份，44国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林镇召开了会议，构建了战后国际金融秩序即“布雷顿森林体系”，提出了双挂钩机制：即美元与黄金按固定比率挂钩（1盎司黄金兑换35美元），其他国家货币与美元挂钩，形成可调整的固定汇率制度。在这一制度下，美国通过贸易逆差向全球输出美元，随着战后全球经济的不断增长，美元货币的全球需求也快速增加，但与之相对应的是黄金储备的耗尽和不足，最终引发1971年美元与黄金固定比率的脱钩，即布雷顿森林体系的瓦解。而黄金兑美元则从最初的35美元/盎司变化到2025年4月20日的3400美元/盎司左右。

贸易逆差的天然性：在美将主权货币作为全球储备货币职能开始之时，就决定了美贸易逆差的天然性。由于全球各国需要获取美元作为国际储备货币和中介支付货币，但是美元又不可能无偿得到，那么就必须要通过向美提供商品或者服务来获取相应的美元，美国则通过贸易逆差来向全球金融体系输出美元来满足国际支付和储备需求。全球各国在获得美元之后又通过投资美元债券和股票等资本项目下顺差形式向美国输回美元，自此，美元的全球闭环流动完成。

特里芬难题：但1960年，由美国经济学家罗伯特·特里芬提出了“特里芬难题”或者又叫“特里芬悖论”，揭示了美元这一主权货币承担国际储备货币职能时的结构性矛盾。即全球贸易和金融体系需要储备货币（如美元）持续输出以满足国际支付需求，这就迫使发行国需要长期保持贸易逆差。但国际储备货币的信用需以发行国财政稳健为基础，长期逆差和财政赤字又会削弱货币价值，引发市场对其兑换能力的信任危机。因此发行国既需通过逆差输出货币，又需通过顺差维持币值稳定，而这种情况往往是无法同时满足的，由此会造成两难困境。

自1971年布雷顿森林体系瓦解后的将近50多年里，虽然存在特里芬难题，但是美通过持续的财政扩张和科技进步仍维持了这一全球金融体系的运行，而目前美强行推出的“对等关税”政策则打破了这一全球金融体系的平衡运行。

三、黄金的上涨

在美以缩减贸易逆差而启动“对等关税”向全球各国征收关税以来，也即意味着贸易逆差将会陆续降低，那么向全球输送美元的总额也会减少，从而对于美元在全球贸易中的份额占比会有边际上的下降，而这还是在没有考虑贸易摩擦与冲突会产生不信任的情况下。再考虑到俄乌冲突以来，美切断了俄罗斯的SWIFT外汇系统的接入及冻结了部分外汇储备，从而引起了部分对于以美元为主的外汇储备的不安全感。

而这是现阶段黄金摆脱了早先价格走势同美元利率负相关的主要原因，在美元利率仍然高企的背景下，黄金仍被各国央行持续购买而价格一路走高。核心反映了是对于美元稳定性的担心和部分替换国际货币储备的选择。

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对于已经过去的3月及现在的4月，通过主观（长期）和量化（短期）两个角度来进行回顾和展望。

主观（长期）方面来看：

国内市场方面：在管理层提出稳定股市和楼市的背景下，我们看好A股和港股的投资机会。在关税和贸易冲突尚不明朗的情况下，我们更看好与内需相关的消费和生育支持相关领域投资机会。

海外市场方面：美对等关税政策影响尚未完全结束，美股、美债、美元等走势尚不明朗，以观察为主。

大宗商品：我们看好黄金等贵金属投资机会，但需保持对美关税政策的修正转向或美对内减税政策何时实行的关注。

量化（短期）方面来看：

市场热点方面：进入收获期的创新药公司及推进人民币国际化相关板块值得关注。

量化选股方面：随着年报和一季报的逐步披露，相关投资机会逐步显现。